蓝狮在线！烘焙的原料有很多，比如烘焙油脂，奶油，馅料，酱料等等，还有冷冻烘焙食品这种半成品的原材料形式。立高看上去是一家比较冷门的公司，但一旦关注到了这个烘焙领域，几乎很难不被它的光芒吸引到。比如我一开始看的是，向外扩展研究范围的时候很自然就发现了它，并且同时还有不止一个粉丝向我强烈推荐这家公司。

　　虽然赛道这个词这两年已经被念叨得完全不值钱了，但我还是想说，立高食品所在的冷冻烘焙食品可以认为是一个真正的黄金赛道。

　　与已经技术成熟的汤圆、水饺、肉丸等速冻食品不同，冷冻烘焙食品的技术难度要大很多，需要攻克很多技术难点，因而发展相对缓慢。比如发酵类的冷冻面团技术难度更高、生产过程中的控制要求更严，工艺不当则容易出现变质、发酸、体积缩小等问题。所以直到近几年，冷冻烘焙随着工艺改进和技术进步，才开始在烘焙产业链中呈现规模化发展趋势。这里顺便提一下，烘焙的核心竞争力非常隐蔽，而且五花八门，经常竞争力会出现在你想象不到的地方。

　　冷冻烘焙食品主要有多拿滋类（如甜甜圈）、蛋挞皮类、丹麦类、起酥类、酥饼类、冷冻西点类等半成品。为B端的烘焙门店提供半成品，对应了门店降本增效的痛点和迫切需求。数量巨大的烘焙门店，以及有相关烘焙业务的其他业态比如山姆店，综合型餐饮等，理论上可以提供极大的增长空间。

　　那么问题来了，增长空间到底有多大呢？我翻看了不少研报和咨询信息，不同机构的行业数据统计和判断并不完全一致，但总体还是接近的。简单来说就是，国内烘焙行业有3000亿的市场，冷冻烘焙作为一个子类目前刚迈入100亿级别，未来几年CAGR预计25%以上，很快会到300亿，这个对应的是高增速。然后，300亿冷冻烘焙对应3000亿烘焙行业是10%的渗透率，作为参照的欧美日本的冷冻烘焙都是50%以上的行业渗透率（也就是他们有一半以上都是从冷冻烘焙直接加工成成品），所以，假如以这个做标准，市场天花板暂时高到简直看不见。

　　在这样一个非常朝阳同时又有壁垒的细分行业里，已经成功抢跑的立高具备的优势非常明显，有3点：

　　更好的技术和更好的产品，对于追求稳定性的下游，容易形成粘性。比如在山姆店成为爆款的麻薯，通过原料配比的改良，公司可以将保质期提高至24-48 小时且不塌陷，而竞争对手的产品保质期通常在 12 小时以内，高下立判。山姆店肯定选立高的产品并且主推。

　　这已经是龙头型公司的标配，控制成本，提高效率的必走之路。同时因为冷冻烘焙食品对于温度的高要求，自有冷链非常必要。立高的自有物流建设已经初具规模。入局的新玩家或者中小规模对手往往都是使用第三方物流，在这个环节上处于劣势。

　　因为这是一个有一定客户粘性的品类，先发优势比较牢靠，新入局者仅凭价格的冲击很难破局。可以预见的是，这个行业一定会有大量新势力进入，激烈的竞争会一定程度上影响立高的利润率，但很难动摇立高的龙头地位。立高可以用规模化控制成本来冲抵价格维持住利润率，用研发来形成护城河。

　　除了冷冻烘焙食品，立高的主要产品还有烘焙原材料，水果，烘焙酱料，形成强悍的产品矩阵，共用物流，共同在渠道侧获得规模化效应。

　　为了开发出更新更好更贴合市场的产品，需要持续投入大量研发资源，随着规模的扩大，更多新的爆款大单品脱颖而出，平均研发费用是可以降低的，利润率随之上升。所以立高暂时没有触及任何天花板，营收利润双增的格局可以较长时间持续。

　　整理自公开信息：公司募投项目建设期为 2 年，于 5 年后完全达产。募集资金投资项目实施并达产后，共年产 5.92 万吨冷冻烘焙食品、 6.00万吨奶油（含挞液）、 2.70 万吨水果制品和 3.59 万吨酱料和馅料。这应该是一个初步的计划，实际的新增产能需要与公司未来 5-8 年的产能需求进行匹配，明细肯定会有微调。那么我们就看产值更为直观，根据《2021 年 8 月 27 日-8 月 29 日投资者关系活动记录表》披露，公司未来的产能规划是灵活的，募投项目完成后公司将形成 60 亿左右产值的产能支撑；同时公司根据市场状况还会有非募投部分的补充，总体按 60-80 亿产值进行产能布局。

　　公司2021年的营收是28.2亿，若按照计划5年之内达到60-80亿，就是2-3倍。营收的翻倍可以说是很确定的，关键是净利润会怎样？对一个价值成长股来说，主要关注的还是它的利润成长性，也就是说未来到底能赚多少钱。利润表现会超过规模成长，还是会在某个位置触及天花板？

　　这个现在肯定无法给出准确答案，但根据业务层面的理论推理，和近几年数据的应证，我认为规模效应显然有助于提高净利润率。

　　比如2017年立高9.5亿营收对应的是4.6%的净利润率，35.1%毛利率。而到了2021年28.2亿营收对应10%的净利润率，34.9%的毛利率。毛利率基本没有变化，净利润率有巨大提升。

　　同样经过了5年时间，营收变成了2.95倍，销售管理研发财务四费变成了2.25倍，营收快过费用，说明产生了规模经济。

　　研发费用差不多和营收同比例增加，我觉得合理的解释是烘焙的研发是刚需，需要持续投入，省不下来，除非出现多个大单品把平均研发费用均摊下来。

　　立高的利润率还有两个重要影响因素无法忽略：竞争对手的杀入和上游原材料的波动。关于这个我觉得：

　　1，好的行业必然会涌入厉害的竞争对手，不用幻想无人竞争，但好的企业可以有能力抵御竞争。从已知信息基本可以得出立高是好企业的结论，不过上市的时间不够长，还需要进一步的验证和观察。

　　2，生产材料的占比达到80%以上，因此原材料的波动对利润率影响很大。双刃剑之处在于：随着规模继续扩大，公司在产业链中的话语权是会加大的，可以一定程度上转移这部分波动。但规模大到一定程度后，成本端一旦失控所产生的杀伤力也是极其恐怖的。

　　结合立高过去的历史表现以及同行们的平均表现，立高的净利润率在未来经过收敛之后的合理范围应该是在8%-13%波动。再结合前面已经说过的营收达到60-80亿的范围，可以做一个立高5年之后的净利润水平预测。见图2

　　这个表表达的意思是：如果60亿营收，8%净利润率，则净利4.8亿，如果理想状态，5年内营收达到80亿，13%净利润率，则净利润可以达到10.4亿。而比较折中的也是更大可能达到的是7亿的水平。

　　是的，有些粗犷的预测矩阵。一般是不能这么草率去做利润预测的。不过，立高的发展确定性和行业格局都比较清晰，所以不妨就用一下这个方法蓝狮平台。浮动范围来自于立高是否控制好了成本，是否理顺所有经营环节，是否积极地扩张，是否形成了对竞争对手的有效压制，以及原材料的浮动和行业的正常变化是否乖离。也就是说，只要立高顺利发展好自己，行业不发生重大的变故（比如某食品巨头不要命的非要亏本挤进来，或者烘焙行业发生乳业三聚级别的重大事件），那么这个预测还是有一定的参照性的。事实上，我甚至认为立高的研发完全存在概率连续打造出若干爆款，快速做大销量和提高利润，然后可以加速扩张，快到需要换一张表来测量利润和价值。可以了，醒醒，暂且不做过于乐观的假设，咱就看图2就行了嘿。

　　那么如果是落在图2范围内，立高应该值多少钱呢？我觉得市场走势已经有了初步的共识。

　　长期价值去衡量，立高显然并不贵。但要是折算进各种不确定性，和市场情绪短期内对于次新和消费的普遍不乐观的一致性预期，立高的估值还是太贵了一些。更不用说最新的一季报并不理想的表现，也大大增加了市场的怀疑。机构虽然吹得很欢，但他们的投资部门并没有踊跃为他们卖方同事的看好投票，处于谨慎的观望。真正会关注这个公司的个人投资者们，似乎也是精明冷静的居多，想着至少跌到30PE后性价比会高得多，股价也会安全得多，比如我就是如此。而立高目前的关注度也并不高，所以便注定了当前的股价会承压。

　　至于后续会如何走，请大家各自思考，不要被本文影响了判断。本文只是讲了立高的一部分内容，它深层的竞争力还有很多值得关注的，本文只是一个个人投资思考笔记，欢迎评论交流~